准确深入理解期货价格及升贴水的含义

　　股指期货价格有其决定因素，期现货价差或者说股指期货升贴水是反映市场状况的一个窗口指标，应该全面准确地了解它的含义。

　　第一，期货价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标。由股指期货理论定价公式（F＝S×[1+（r-y）×Δt/360]）可见，期货理论价格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，期货价格不是到期时指数价格的无偏估计。因此，期货价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指期货价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品期货，金融期货期现套利更加便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。

　　第二，基差存在不等于定价有偏差，一定的升贴水仍属合理。升贴水或基差，是股指期货与现货指数的价差，而定价偏差是股指期货实际价格与理论价格价格的差异，二者既联系又不同。一方面，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪深300指数为3000点，期指价格为3007.5点，资金成本为5%，指数的股息率为2%，股指期货距离交割日还有30天，则期货理论价格为3000×[1+（5%-2%）×30/360]＝3007.5点，定价偏差为3007.5-3007.5＝0，而基差为3000-3007.5＝-7.5点（升水，负基差）。可见，基差和定价偏差是两个概念，基差存在不意味着定价偏差。另一方面，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设正反向套利成本同为15个点，即当期货价格高于3015点时或低于2985点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促进期货价格趋向合理。但当期货价格处于2985~3015点较小的区间内，收益不抵成本，套利无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着期货理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所谓的“无套利区间”。区间的宽度，由正反两个方向套利成本决定。在这个区间内，任何一个价格都是合理的，即无法通过套利改善的。

　　第三，在无套利区间内，期货价格的高低由投机与套保力量决定。期货实际价格由市场多空双方交易得出，有套利的收敛因素，也有套保和投机的发散因素，并不一定就等于理论价格。市场比较乐观，多头投机多一些、空头套保少一些，期货价格会偏高一点；反之则亦是。尤其是在套利充分发挥作用的情况下，在无套利区间内，更是如此。在上述例子，套利正常发挥作用时，期货实际价格一般在2985~3015点的无套利区间内，具体的是高一点还是低一点，就是投机及套保力量决定的了。可见，期货价格遵循理论的方向指导，最终出自鲜活的市场交易，在有效套利框定的区间内，具体由套保与投机力量决定。

　　第四，期货升贴水情况综合反映出股市分红、资金成本、套利力量强弱及便利程度、市场情绪与预期等复杂因素影响。理论条件下，升贴水只与分红派息、资金成本有关，但现实交易中价格还会受到更多鲜活因素影响。比如，在沪深300指数期货上市当天，投资者偏好“炒新”，积极争抢“第一单”，期货价格偏高，而初期机构参与政策未能明了，套利力量严重不足，期货高升水维持近一个月时间。再比如，受利好影响，股市自2010年国庆节前最后一个交易日开始拉升，人气迅速攀升，单月累计涨幅达到24%。受此影响，一些机构尤其是私募也放弃套利而选择单方向做多，期现价差迅速拉大，最高超过120点，后迅速回落，给坚持套利者发了大红包。

　　第五，期货贴水并不等同于看空股市，更不影响股市走势。股指期货升贴水与市场涨跌并无直接必然联系，不能简单认为升水就是看多后市、贴水就是看空后市。在上述例子，假设股息率提高到9%，则期货理论价格为3000×[1+（5%-9%）×30/360]＝2990点。当期货实际价格处于2990~3000点时，期货贴水，但仍高于理论价格，丝毫没有悲观预期。即便是进一步贴水，低于了理论价格，反映出了市场悲观预期，也不能简单地将其作为“指南针”用来预测股市走向。因为股指期货升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有数据上的统计相关性②。当然，升贴水也不会实际影响股市走势，美国股指期货持续贴水但其股市仍旧大涨。2008年危机之后，美国资金利率显著下降，使得股息率高于高于资金成本，标普500指数期货自2009年出现持续贴水。截至2016年6月30日，累计8年半的时间里，贴水交易日数占到85.90%，其中2009—2015年各年贴水交易日占比分别达到88.10%、79.76%、79.37%、78.80%、92.06%、92.03%、86.11%，2016年上半年这一比例更是高达96.00%。但美国股市自2009年3月6日创出666.79点新低后，几年来一路向上，连创新高。2016年8月15日，标普500指数盘中创出2193.81点，最大累计涨幅达到229.01%；截至2016年8月22日收于2182.64点，累计涨幅也达到227.34%。股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定，不会简单地因为期货贴水就发生改变。显著升贴水更多的是股市特殊涨跌行情的侧面反映和结果，反映着市场躁动，但绝不是股市出现涨跌行情的根本原因。