来源：东海期货杜扬 贾利军

投资要点：

Ø 宏观：欧美银行流动性问题引发的恐慌情绪暂时消退，带来了沪锡等商品价格的持续反弹，但仍需持续关注该问题的复燃；另外，重点关注欧美PMI、美国3月失业率、非农就业情况、美国3月CPI年率等宏观数据对商品价格的冲击。

Ø 供给：锡精矿供应在4月预计将因沪锡价格的上涨而出现增加，加工费水平预计将有所反弹；精炼锡产量预计在加工费反弹、消费转好的情况下有所提升，锡进口量预计较前三个月持平，总供应情况预计将有所好转。

Ø 需求：半导体周期的拐点临近、地产竣工的好转预计将带动锡焊料、锡化工消费的好转；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑；锡的总体需求在4月以及二季度预计将出现好转。

Ø 库存：随着需求的逐渐好转，锡锭现货升贴水重心将继续抬升，4月社会库存、仓单库存或持续去化，企业库存水平预计也将有所降低；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行。

Ø 月差：虽然消费预期有所好转，但仓单的去化仍需时间，月差结构预计仍在Level和Back之间摆动。

Ø 结论：在宏观利空预期较少、基本面逐渐好转的情况下，预计4月沪锡价格会呈现“先回落、后上行”的走势。

Ø 操作建议：单边价格逢低轻仓做多；跨期套利可尝试开立正套头寸来参与震荡行情。

Ø 风险因素：欧美银行流动性问题复燃

• 行情回顾

截至3月31日，沪锡主力收208520元，月度跌幅0.33%；伦锡收25920美元，月度涨幅3.83%。沪伦比值处于8.04附近。

沪锡价格在3月走势先跌后涨，前后分为两个阶段：第一阶段，3月1日至16日，沪锡价格从208590元下跌到177550元，沪锡价格处于“高库存、弱消费”的基本面格局，在海外银行流动性危机和美联储加息的压力下不断下行；第二阶段，3月17日至31日，随着海外银行流动性危机的淡化、美联储加息的逐渐清晰，外加工信部发文要稳住电子产品消费的利好信息，沪锡价格迎来长达半个月的上涨，价格回到了208520的位置。

在消费向好的预期下，锡锭现货对盘面从2月28日对SN2304合约贴水500元转为3月31日的平水；沪锡近月月差从300C收窄至Level附近波动、并出现小Back结构。

展望4月，宏观层面需关注美国3月的非农就业、失业率、CPI数据，并持续跟踪欧美银行流动性问题的演变；基本面上，预计下游需求转好将带动库存的持续去化。预计4月沪锡价格会呈现“先回落、后上行”的走势，月差结构预计仍在Level和Back之间摆动。

• 供应端

2.1．锡精矿

2023年2月以来，随着沪锡主力合约价格的不断下探，在3月16日跌至177500元的低位，国内40%和60%品味的锡精矿价格也节节走低、分别跌至165750元、169750元。锡精矿价格逼近国内矿山13.5万附近的成本、缅甸矿山15万的成本，矿山利润压缩明显，矿山生产和出货的积极性不高，叠加1-2月的疫情、春节假期，国内锡精矿产量存在一定降幅——这点从拾级而下的加工费水平上可以得到印证：40%和60%品味矿的加工费水平分别从1月初的11000元、15000元下降至3月31日的9500元、13500元。

锡精矿进口方面，1-2月分别进口1.64万吨、1.72万吨，同比分别下降58.99%、13.06%，降幅较为明显；其中，来自缅甸的进口量占比71.4%，其余主要来自于澳大利亚、越南、老挝和尼日利亚。

2023年二季度，关注国内外的矿山情况：国内，关注银漫矿业铜锡选矿系统的锡产量及提取率情况；海外，关注刚果（金）Titan在3月的生产计划落实情况、巴西的Massangana尾矿的运营情况。此外，在2023年预计投产的矿山有刚果（金）的Mpama South和Manono、英国的Hemerdon，哈萨克斯坦的Syrymbet，但投产时间均在2023年底。

2023年锡矿山供应增量相对有限，对当前锡精矿的供应格局难以发生实质性改变；而沪锡价格重心的上移，势必带动国内、缅甸锡精矿的开采、出货积极性，预计4月国内锡精矿产量、进口量都将有所抬升，加工费水平或磨底后出现反弹。

2.2．精炼锡

2023年2月，在疫情扰动和春节假期结束后，锡炼厂开工率从1月的50.85%抬升至2月的54.7%，产量也从1月的1.2万吨提升至2月的1.29万吨。在沪锡价格上行至20万以上后，锡精矿供应预计将有所增加，加工费水平在4月也有望出现反弹；且半导体、锡化工的消费预计出现好转，带动锡锭社会库存的下降；在锡精矿供应和锡锭消费均存在好转预期的情况下，预计4月国内精炼锡产量将进一步走高。

自2021年年底开始，锡锭现货进口比价一直在进口盈亏平衡附近波动，与之相对应，锡锭现货也从不间断地进入国内，一直持续至今；而进口锡也以其较低的升贴水报价而受市场欢迎，往往尚未到港便被提前预定。

2023年1、2月，锡锭进口量分别达到1021.63吨、1559.33吨，较2022年四季度月均4000吨的进口量有了较为明显的下滑，主要原因在于：在国内库存节节走高的情况下，进口窗口虽维持打开、但盈利空间缩小，进口量显著下滑。由于锡锭窗口一直打开，3月锁定进口比价的锡锭预计在4月将逐渐报关进入国内，进口量预计较1-3月基本持平。

2.3．供应小结

综上，锡精矿供应在4月预计将随着沪锡价格的上涨而出现增加，加工费水平预计将有所反弹；精炼锡产量预计在加工费反弹、消费复苏的预期下有所提升，锡进口量预计较前三个月持平，总供应情况预计将有所好转。

• 需求端
  • 锡焊料

锡焊料作为锡锭最大的消费方向，占到了接近于三分之二的比重。锡焊料用来连接电子元器件的线路，其消费量与半导体产量、光伏装机量、电子产品产量密切相关。

半导体行业的周期性较为明显，每轮周期往往在3-4年；本轮周期的起点大致为2019年7月，并有望于2023年二季度触底后反弹。2023年1-2月仍处于本轮周期的下降阶段，全国半导体累计产量为443亿块，同比下降17%——但该产量的下降也受到了疫情、春节假期、2月时间较短等因素的影响；预计3月半导体产量将恢复上行、环比较2月有所改善。

与半导体产量的下滑同步，手机、计算机、光电子器件在1-2月的产量同比2022年也出现了持平或下滑的走势。3月23日，工信部强调要着力稳住汽车、消费电子等大宗消费，叠加2023年二季度可能迎来半导体销售的周期拐点，预计4月以及后续月份电子等消费将出现好转。

光伏领域，国内因硅料企业新增产能释放，多晶硅产量大幅走高、开启一轮降价，下游光伏企业排产积极性提升，1-2月光伏电池产量累计达到6296.6万千瓦，同比增加40.8%；据中国光伏协会预计，2023年的光伏装机量预计为95-120GW，同比增长22.8%，而1-2月光伏新增装机量达2037万千瓦，同比增长87.6%。海外方面，欧洲议会通过了修订后的《建筑能源绩效指令》，要求到2028年所有新建筑安装光伏，到2032年翻新住宅建筑；美国开始放行中国光伏组件，清关速度预计加快；中国、沙特、伊朗三方的外交关系深化，也将在一带一路框架下为光伏的出口创造稳定的政策环境。

整体来看，半导体行业即将迎来周期拐点、海内外光伏总需求不断向好，对锡焊料的需求也将逐步显现。

• 锡化工

锡化工的细分领域较多，但约三分之二的需求为PVC稳定剂；而PVC稳定剂主要用于管材管件、型材门窗、薄膜、PVC地板等领域的制造中，这些用途与地产竣工周期密切相关。

2023年1-3月，PVC国内产量分别为191.87万吨、175.85万吨、195.84万吨，分别同比变化3.13%、0.22%、-1.28%，符合季节性变化规律；得益于一揽子地产政策，以及2022年地产竣工面积的低基数，2023年1-2月地产竣工面积同比增长8.2%。随着地产竣工的好转，对PVC稳定剂为代表的锡化工消费预计也将出现一定幅度增长。

• 镀锡板

2023年1月，国内镀锡板产量为15.14万吨，而库存为14.28万吨，处于2021年以来的历史高位。由于夏季对饮料等消费品的需求增加，带动了对镀锡板的需求，因此，镀锡板的产量在夏季存在明显的增加，而其他月份则相对平稳。因此，在镀锡板高库存的情况下，预计4月份镀锡板产量维持平稳或有所下降，对锡的增量需求影响不大。

• 铅酸电池

1吨铅酸蓄电池中的用锡量大约为2千克。每年铅酸电池的旺季为春节后、夏季来临时，汽车、电瓶车等更换电池的需求较为旺盛，铅酸电池企业的开工率存在相应的抬升。2023年1-2月，国内铅酸电池企业的开工率分别为56.56%、64.89%，符合季节性变动特征；而在3月至6月期间，铅酸蓄电池的需求进入相对的淡季，电池企业开工率也会出现一定幅度的下滑，预计4月铅酸电池对锡的需求或将小幅回落。

• 需求小结

综上，锡焊料、锡化工的消费预计将有所好转；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑。锡的总体需求在4月以及二季度预计将出现好转。

• 库存

2023年1-3月以来，在消费的拖累下，国内锡锭的社会库存和仓单库存均处在累库阶段。社会库存方面，3月31日锡锭社会库存录得10281吨，较3月10日的最高点10981吨去库了600吨；锡锭现货维持小幅贴水，使得“买现货、注册仓单卖交割”有利可图，上期所锡锭仓单在3月14日夜达到8790吨的高位。

1、2月末锡炼厂企业库存水平分别为3825吨、3015吨。由于锡炼厂存在资金周转的需求，企业库存水平并不像社会库存、仓单库存一样出现大幅累库，但较2022年平均企业库存2687吨相比，出现了较为明显的抬升。

由于进口窗口的持续打开，海外尤其是印尼的锡锭持续流入国内，LME库存自2023年1月起持续去库，LME库存从2月28日的2950吨下降至3月31日2345吨。

随着消费的逐渐好转，锡锭现货升贴水重心将继续抬升，4月社会库存、仓单库存或持续去化，企业库存水平预计也将有所降低；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行。

• 结论及操作建议

宏观面，欧美银行流动性问题引发的恐慌情绪暂时消退，带来了沪锡等商品价格的持续反弹，但仍需持续关注该问题的复燃；另外，重点关注欧美PMI、美国3月失业率、非农就业情况、美国3月CPI年率等宏观数据对商品价格的冲击。

基本面，供给端，锡精矿供应在4月预计将因沪锡价格的上涨而出现增加，加工费水平预计将有所反弹；精炼锡产量预计在加工费反弹、消费转好的情况下有所提升，锡进口量预计较前三个月持平，总供应情况预计将有所好转。需求端，半导体周期的拐点临近、地产竣工的好转预计将带动锡焊料、锡化工消费的好转；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑；锡的总体需求在4月以及二季度预计将出现好转。随着需求的逐渐好转，锡锭现货升贴水重心将继续抬升，4月社会库存、仓单库存或持续去化，企业库存水平预计也将有所降低；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行。

操作建议：预计4月沪锡价格会呈现“先回落、后上行”的走势，单边价格逢低做多，跨期套利可尝试开立正套头寸。

风险因素：欧美银行流动性问题复燃

风险提示

本报告中的信息均源自于公开资料，我司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，在任何情况下本报告亦不构成对所述期货品种的买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。